Michael Kordovsky. Der 3-Monats-Euribor ist von Jahresbeginn bis 3. September von minus 0,31 auf minus 0,45 % gesunken ehe wieder eine Gegenbewegung auf unter -0,40 % einsetzte. Kurzzeitig warfen (laut Reuters auf Basis der Daten der Handelsplattform Tradeweb) vom 8,18 BioE-Volumen der Staatsanleihen aus der Eurozone, die auf Tradeweb gelistet sind, rund 69 % Negativrenditen ab. Weltweit wies, Medienberichten zufolge, ein Anleihenvolumen von 17 BioUSD Negativrenditen auf. Auch bei Investment-Grade-Firmenanleihen sind Negativrenditen bereits weit verbreitet.

Schuldner ausgezeichneter Bonität zahlen bei variabel verzinsen Immobilienkrediten in Österreich teils nur noch zwischen 0,3 und 0,4 % Zinsen, und in Dänemark kommen manche Kreditnehmer sogar in den Genuss von Negativzinsen, also sie werden von der Bank für das Aufnehmen des Kredits auch noch belohnt.

Den wenigsten Marktteilnehmern ist eigentlich bewusst, in welcher Marktanomalie wir uns befinden. In den vergangenen 5.000 Jahren hat es nie Negativzinsen gegeben. Dieses Phänomen ist erst vor drei Jahren verstärkt aufgetreten und stellt unser Finanzsystem auf den Kopf:

Bisher gab es die Sparer, die gegen Zinsen der Bank Geld zur Verfügung stellten. Banken verliehen diese Gelder gegen einen entsprechenden Zinsaufschlag an Kreditnehmer, darunter vor allem Firmenkunden, die einen erheblichen Teil ihrer Projektvolumina auf Kredit finanzierten. Die Wirtschaft funktionierte. Doch was passiert, wenn die Zinsen ausfallen bzw. negativ werden?

In der Negativzins-Falle gefangen
Bestehende Firmen mit variabel verzinsten Krediten werden entlastet. Staaten, die ihre ausgelaufenen Bonds refinanzieren, kommen in den Genuss minimaler oder negativer Zinsen und haben dadurch größere finanzielle Spielräume. Es werden aber auch Firmen durch niedrigere Zinsen und günstige Umschuldungen entlastet, die im Prinzip so marode sind, dass sie in einem normalen Zinsumfeld von der Bildfläche verschwinden würden. Diese “Zombiefirmen” bleiben also im Markt und sorgen für einen Angebotsüberhang, der auf die Warenpreise drückt und die Margen gesunder Unternehmen beeinträchtigt. Planen Unternehmen Investitionen, so müssen sie knapp kalkulieren.

Die Banken hingegen haben das Problem, dass ihr absolutes Verdienstpotenzial durch Zinserträge zusammenschmolz und im sicheren Hypothekarkreditgeschäft die Margen einbrachen.

Bei Firmenkunden gibt es die strengen Regeln von Basel III, und Basel IV wirft bald seine Schatten voraus. Die Regularien werden einfach strenger und Banken müssen entsprechende Zinsaufschläge verrechnen. Dadurch werden in vielen Fällen die Kredite so teuer, dass sich die Fremdfinanzierung der betreffenden Projekte nicht mehr lohnt und Investitionen unterbleiben.

Während die Zollproblematik derzeit – vor allem in Österreich – nur wenige Firmen betrifft, liegen die wahren Gründe des aktuellen Abschwungs viel mehr im beschriebenen Mechanismus. Ist es nicht auffällig, dass ausgerechnet die USA, deren Leitzinsniveau bei 2 bis 2,25 % liegt, mit 2,7 bzw. 2,3 % BIP-Wachstum in den ersten beiden Quartalen 2019 wesentlich besser abschnitten als der Euroraum mit 0 % Leitzins aber auch nur 1,3 bzw. 1,2 % BIP-Wachstum? In der Schweiz, deren Leitzinsniveau minus 0,75 % beträgt, lagen die Zuwachsraten in den ersten beiden Quartal 2019 nur noch bei 0,8 bzw. 0,3 %. Japans Wirtschaft wuchs im zweiten Quartal 2019 annualisiert um 1,3 %, während dort das Leitzinsniveau seit 29. Jänner 2016 auf minus 0,10 % verharrt. Indessen liegt in China, wo die Wirtschaft noch um gut 6 % wächst, das Leitzinsniveau bei 4,35 %.

Indizien dafür, dass die Eurozone in der beschriebenen Negativzins-Falle gefangen ist, liefern auch die aus Unternehmensbefragungen abgeleiteten Einkaufsmanager-Index-Daten von IHS Markit: “Überkapazitäten waren der Grund dafür, dass der Stellenaufbau diesmal so schwach ausfiel wie seit März 2016 nicht mehr”, war eine interessante Kernaussage Anfang September. Und im August kam folgende Feststellung: “Die Einkaufs- und Verkaufspreise legten im August zwar mit leicht beschleunigten Raten zu, angesichts der Nachfrageflaute blieb der Anstieg jedoch in beiden Fällen gedämpft. In der Industrie wurden sowohl die Einkaufs- als auch die Verkaufspreise reduziert.”

Fakt ist, dass die Inflationsrate des Euroraums im August nur noch bei 1 % lag und sich die Industrie bereits in einer Kontraktionsphase rückläufiger Produktion befindet (im Juli lag die Industrieproduktion -2 %). Die Investitionsgüterproduktion brach in den Monaten Juni und Juli im Vorjahresvergleich sogar um jeweils 4,0 bzw. 3,4 % ein.

Fazit
Das deflationistisch geprägte Stagnationsszenario der “Negativzins-Falle” gewinnt immer mehr an Kontur.

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