Red./ks. Nur wenige Trends haben die moderne Finanzwelt so tiefgreifend verändert wie der hin zum passiven Investieren. Mit den Versprechungen von niedrigen Kosten, Diversifizierung und zuverlässigen langfristigen Renditen ist er zur Standardstrategie für Millionen von privaten und institutionellen Investoren geworden. In den vergangenen zehn Jahren haben Indexfonds und ETFs von massiven Kapitalzuflüsse profitiert, während aktive Manager mit stetigen Abflüssen konfrontiert waren. Heute machen passive Instrumente etwa die Hälfte der globalen Aktienmarktkapitalisierung aus – und diese Zahl steigt weiter an. Diese Kapitalflüsse sind nicht in erster Linie das Ergebnis bewusster Anlageentscheidungen, sondern das Ergebnis eines komplexen Geflechts aus politischen Anreizen, regulatorischen Rahmenbedingungen und automatisierten Standardeinstellungen, die von den meisten Anlegern kaum wahrgenommen werden.

Der Trugschluss

Passives Investieren bietet unbestreitbare Vorteile. Es demokratisiert den Zugang zu den Finanzmärkten und ermöglicht es Anlegern, zu minimalen Kosten diversifizierte Portfolios zu besitzen. Sein rasantes Wachstum veranschaulicht jedoch ein klassisches wirtschaftliches Paradoxon: den Fehlschluss der Zusammensetzung – die irrtümliche Annahme, dass das, was für den Einzelnen rational ist, zwangsläufig auch für das System als Ganzes gut ist. Für einen einzelnen Anleger ist der Kauf eines Indexfonds sinnvoll. Wenn jedoch die Mehrheit dies tut, beginnt der Mechanismus, der die Effizienz der Märkte aufrechterhält – die aktive Preisfindung -, zu erodieren.

Passive Strategien sind zwar auf individueller Ebene effizient, aber ihre kollektive Dominanz birgt tiefgreifende, oft versteckte Risiken, die die Grundlagen moderner Märkte bedrohen.

Die Annahmen dahinter

Passives Investieren basiert auf zwei zentralen Überzeugungen: Auf der Markteffizienz (die Preise spiegeln alle verfügbaren Informationen wider, sodass es sinnlos ist, zu versuchen, den Markt zu übertreffen) und der Marktneutralität (passives Investieren hat keinen wesentlichen Einfluss auf die Preise). Beide Annahmen sind fehlerhaft.

Annahme der Markteffizienz

Passives Investieren behandelt Preise als unantastbar – als würden sie immer den wahren Wert eines Unternehmens widerspiegeln. Diese Annahme ist selbst in den besten Zeiten fragwürdig. Sie trifft jedoch nur dann zu, wenn die Märkte von aktiven Teilnehmern dominiert werden, die Unternehmen analysieren, Bewertungen hinterfragen und Fehlbewertungen korrigieren. Wenn die aktive Beteiligung zurückgeht, verlieren die Märkte diese Selbstkorrekturfunktion und werden weniger effizient.

Passiv ist nicht passiv
Passive Strategien werden oft als statisch dargestellt, aber in Wirklichkeit beinhalten sie ständige Käufe und Verkäufe, die durch Zuflüsse von Anlegern, Rücknahmen, Indexaufnahmen und -streichungen sowie regelmäßige Neugewichtungen getrieben werden. Diese mechanischen Transaktionen können die Preise stark beeinflussen. Passives Investieren ist nicht „hands-off“ – es ist algorithmisch, reflexiv und prozyklisch.

Der Mythos

Passive Manager behaupten gerne, dass ihre Fonds lediglich „den Markt widerspiegeln“. In Wahrheit prägen sie ihn. Wenn Milliarden von Dollar in Indexfonds fließen oder aus ihnen abfließen, bewegen sie gleichzeitig ganze Aktienkörbe, verstärken Schwankungen und tragen zu synchronisierten Preisbewegungen bei.

Die Risiken passiver Anlagen

Diese Fehlannahmen spielten kaum eine Rolle, weil passive Fonds nur einen kleinen Anteil am Markt hatten. Jetzt, da sie dominieren, setzen sie die Anleger – und das System – einer Reihe von Risiken aus.

1. Erosion der Preisfindung: Aktive Anleger erfüllen eine wichtige Aufgabe: Sie analysieren Unternehmen, bewerten Fundamentaldaten und tragen zur Festlegung fairer Preise bei. Passive hingegen akzeptieren einfach die vorherrschenden Marktpreise.

2. Steigende Bewertungen: Die Gewichtung nach Marktkapitalisierung sorgt dafür, dass passive Fonds mehr Kapital in Firmen investieren, deren Kurse bereits gestiegen sind – unabhängig von Fundamentaldaten. Dieser Effekt führt das Risiko der Überbewertung fort, da die Kapitalströme kontinuierlich Größe und Preis verfolgen.

3. Erhöhte Korrelation: Mit der Ausweitung des passiven Investierens nimmt auch die Korrelation zwischen Aktien zu. Indexfonds investieren unabhängig von den individuellen Merkmalen und der Performance in dieselben Large-Caps, wodurch sich die Preise in vielen Sektoren synchron entwickeln. Dies untergräbt die Diversifizierung – und damit genau den Vorteil, den viele Anleger suchen.

4. Marktkonzentration: Große Indizes sind oft stark auf eine Handvoll Mega-Cap-Aktien ausgerichtet. Da passive Fonds diese Indizes nachbilden, fließt unverhältnismäßig viel Kapital in dieselben wenigen Unternehmen.

5. Die Illusion der Liquidität: Die scheinbare Liquidität passiver Anlageinstrumente kann trügerisch sein. Zuflüsse treiben die Preise insgesamt in die Höhe, aber wenn sich die Stimmung dreht und Abflüsse einsetzen, kann die Liquidität verschwinden.

6. Synthetische Nachfrage: Die passive Nachfrage übersteigt oft das Angebot an verfügbaren Aktien. Um ihr Engagement aufrechtzuerhalten, können Fonds auf Derivate wie Futures zurückgreifen, anstatt die zugrunde liegenden Aktien zu kaufen.

7. Systemisches Risiko: Die Kombination aus hoher Korrelation, synthetischem Engagement und Liquiditätsillusionen erhöht die systemische Anfälligkeit. Passive Produkte versprechen Anlegern tägliche Liquidität, aber ihre zugrunde liegenden Vermögenswerte können in der Praxis illiquide werden. Im Wesentlichen hat passives Investieren große Teile des Marktes in einen einzigen, synchronisierten Handel verwandelt.

8. Verzerrung der Narrative: Da die Preisfindung immer mehr an Bedeutung verliert, schaffen die Märkte zunehmend die Fundamentaldaten, anstatt sie widerzuspiegeln. Steigende Aktienkurse führen zu optimistischen Narrativen, die dann weitere Kursanstiege rechtfertigen – eine zirkuläre Logik, die die Bewertungen von der Realität abkoppelt. Aktuelle Beispiele dafür gibt es im Technologiesektor zuhauf.

9. Marktsignale und Politik: Politische Entscheidungsträger suchen oft nach wirtschaftlichen Signalen an den Aktienmärkten, da sie davon ausgehen, dass die Gesundheit des Marktes die Gesundheit der Gesamtwirtschaft widerspiegelt. Wenn die Märkte jedoch weitgehend von passiven Kapitalflüssen und nicht von Fundamentaldaten getrieben werden, werden diese Signale unzuverlässig.

10. Governance-Risiken: Eine kleine Anzahl von Vermögensverwaltern – insbesondere BlackRock, Vanguard und State Street – kontrolliert mittlerweile den Großteil der globalen passiven Anlageprodukte. Durch ihre Stimmrechtsvertretung beeinflussen sie die Unternehmensführung, die Vergütung von Führungskräften, die Umweltpolitik und strategische Entscheidungen in der Wirtschaft. Ihre Fähigkeit, einzelne Unternehmen zu überwachen, ist jedoch aufgrund des schieren Umfangs ihrer Beteiligungen begrenzt. Das Ergebnis ist eine Konzentration von Macht bei gleichzeitig verwässerter Rechenschaftspflicht – und Governance-Entscheidungen, die kurzfristige Renditen gegenüber langfristiger Wertschöpfung priorisieren können.

Über die Finanzstabilität hinaus hat die Dominanz passiver Anlagen weitreichende wirtschaftliche und soziale Folgen.

1. Weniger Börsengänge: Private Unternehmen sehen zunehmend wenig Vorteile in einem Börsengang. Passive Fonds zeigen wenig Interesse an Unternehmen, welche neu an der Börse sind, was die Anreize für Börsennotierungen verringert und den Innovationsfluss in die öffentlichen Aktienmärkte verlangsamt.

2. Weniger Innovation: Durch die Kanalisierung von Kapital in große, etablierte Unternehmen entzieht passives Investieren kleineren, innovativen Firmen die Finanzierung. Das Ergebnis ist eine statischere Wirtschaft, die weniger offen für neue Ideen und disruptive Technologien ist.

3. Zunehmende Ungleichheit: Passives Investieren verstärkt die Konzentration von Vermögen. Da das Kapital zu den größten Unternehmen fließt, kommen die Gewinne unverhältnismäßig stark denen zugute, die bereits deren Aktien besitzen. Diese Dynamik festigt zudem die Dominanz der großen Unternehmen und vergrößert die sozialen und wirtschaftlichen Unterschiede, wobei die Kluft zwischen den Kapitaleignern und dem Rest der Gesellschaft größer wird.

4. Weniger Wettbewerb: Wenn passives Kapital ständig die etablierten Unternehmen belohnt, steigen die Eintrittsbarrieren. Die Marktkonzentration vertieft sich, der Wettbewerb nimmt ab.

Regulierung und das Wachstum

Der Aufstieg passiver Anlagen wurde ebenso durch die Politikgestaltung wie durch die Marktpräferenzen vorangetrieben. Steuerbegünstigte Altersvorsorge wie die 401(k)-Pläne in den USA ermutigten Anleger, kostengünstige, diversifizierte Anlageinstrumente zu bevorzugen. Vorschriften wie der Employee Retirement Income Security Act institutionalisierten passive Fonds in Pensionsportfolios und verankerten sie als Standardoptionen für langfristige Sparer.

Heute kontrollieren BlackRock, Vanguard und State Street zusammen mehr als 70 % des globalen passiven Marktes und geben mehr für Lobbyarbeit aus als der Rest der Finanzbranche zusammen. Ihr Einfluss auf die Politik ist enorm. Angesichts ihrer Größe und politischen Macht erscheint eine sinnvolle regulatorische Intervention unwahrscheinlich. Die Politik, die ein scheinbar stabiles System der Altersvorsorge nicht stören will, wird wahrscheinlich erst nach einer Krise handeln.

Aufstieg zum Marktfaktor

Benchmarks waren einst neutrale Messgrößen für die Performance, eine einfache Möglichkeit, die Entwicklung der Märkte zu verfolgen. Heute treiben sie die Performance an. Der Aufstieg des passiven Investierens hat Indizes wie den S&P 500 oder den MSCI World von bloßen Maßstäben zu mächtigen Kapital-Allokatoren gemacht. Die Unternehmen, die diese Indizes entwickeln und pflegen, üben mittlerweile einen enormen Einfluss auf das Verhalten von Unternehmen und die Richtung globaler Ersparnisse aus. Der Benchmark selbst ist zu einem der aktivsten Teilnehmer am Markt geworden.

Argumente für das aktive Management

Für aktive Manager war der Index einst eine Benchmark – ein Maßstab, an dem die Performance gemessen wurde. Heute ist er sowohl Maßstab als auch Herrscher. Wenn das einzige Ziel aktiver Manager darin besteht, den Index zu schlagen, fragen sich viele Anlegerinnen und Anleger verständlicherweise: Warum nicht einfach den Index kaufen?

Die Antwort liegt in der umfassenderen Rolle des aktiven Managements. Aktive Anleger bringen Urteilsvermögen, Flexibilität und Disziplin mit – Eigenschaften, die Algorithmen und regelbasierten Strategien fehlen. Sie tragen zur Aufrechterhaltung der Markteffizienz bei, indem sie Fundamentaldaten analysieren, Narrative hinterfragen und Kapital den produktivsten Verwendungszwecken zuweisen. Aktives Management ist nicht nur das Streben nach Outperformance, sondern ein öffentliches Gut, das die Märkte rational hält.

In einer von passiven Anlegern dominierten Welt ist die Aufgabe aktiver Manager schwieriger geworden. Momentumgetriebene Märkte belohnen in erster Linie reines Trendfolgeverhalten. Um in einem solchen Markt eine Outperformance zu erzielen, können aktive Manager ihre Anlagen nicht mehr ausschließlich auf der Grundlage von Fundamentaldaten auswählen. Sie müssen möglicherweise sogar das Gegenteil tun und in Unternehmen investieren, die sie für überbewertet halten. Dadurch sinkt jedoch ihr Vertrauen in die Unternehmen, deren Aktien sie halten, so dass sie weniger bereit sind, bestimmte Aktien in schwierigen Zeiten zu halten. Ihre Performance kann sich dadurch sogar im Endeffekt noch verschlechtern. Mit zunehmenden passiven Kapitalflüssen verstärken sich Preisverzerrungen, die aktive Performance verschlechtert sich und es wandert noch mehr Kapital in passive Anlagen – ein sich selbst verstärkender Kreislauf.

Ohne aktives Management verlieren die Märkte jedoch ihre Informationsintegrität. Die Preise verlieren ihre Aussagekraft, und das Kapital wird nicht mehr effizient allokiert.

Mein Fazit: Aktive Anleger sind der Sauerstoff der Finanzmärkte – unsichtbar, aber unverzichtbar.

Foto: BLI