Deutschlands schockierende Inflationszahlen

Ein Kommentar von Dieter Wermuth, Economist und Partner bei Wermuth Asset Management.

(04.10.) Es ist noch nicht einmal drei Jahre her, da galt Deflation als eines der größten wirtschaftspolitischen Probleme. Warum? Wenn das Preisniveau sinkt, steigt die reale Schuldenlast von Verbrauchern, Unternehmen und Staat – sie verschulden sich daher weniger und geben weniger aus. Morgen wird ja alles billiger sein. Für die Konjunktur ist das nicht unbedingt tödlich, aber doch von Nachteil. Der Tendenz nach ist ein bisschen Inflation wünschenswert. Daher haben die meisten Notenbanken in den reichen Ländern ein Inflationsziel von 2 %.

Zuletzt haben sich die Dinge unerwarteterweise und höchst dramatisch verändert, durch das Ende der Covid-Pandemie und, noch wichtiger, durch den russischen Überfall auf die Ukraine. Nun ist auf einmal eine zu hohe Inflation das wirtschaftspolitische Problem Nummer 1. Im August lagen die deutschen gewerblichen Erzeugerpreise um 45 % über ihrem Vorjahresstand, die Verbraucherpreise im September um 10,0 %, der höchste Wert seit 1951. Das sind schockierende Zahlen für ein Land, das so viel Wert auf die Stabilität seiner Währung legt. Normalerweise sind Erzeugerpreise verlässliche Frühindikatoren für die Verbraucherpreise – das heißt leider, dass diese für einige Zeit sehr hoch bleiben werden. Von einer Lohn-Preisspirale ist glücklicherweise noch nichts zu sehen: Die Tarifpartner können offenbar nicht glauben, was da zurzeit an der Preisfront passiert.

Nicht nur die Energiepreise haben die deutsche Inflation angeheizt, der schwache Euro ist ein anderer wichtiger Grund. Trotz solider Fundamentalfaktoren (einem leichten Überschuss in der Leistungsbilanz des Euroraums, verglichen mit einem sehr großen amerikanischen Defizit, sowie relativ niedrige Staatsschulden – 97% des BIP, in Amerika 126%) leidet der Euro unter Verkaufsdruck und hat im Verlauf des Jahres gegenüber dem Dollar nicht weniger als 14% verloren. Kein Wunder, dass die Einfuhrpreise explodieren.

Geopolitische Aspekte dominieren an den Devisenmärkten, und da insbesondere die russische Invasion der Ukraine und die Folgen für die internationalen Beziehungen – ein happy end ist nicht in Sicht. Der Dollar gilt, solange Europa auf die militärische Hilfe der USA angewiesen ist, als sicherer Hafen für Anleger, selbst wenn amerikanische Bonds und Aktien vergleichsweise teuer sind.

Ein anderer Faktor, der bisher gegen den Euro gesprochen hatte, waren die Zinsdifferenzen zwischen den USA und dem Euroraum. Die Fed hatte die Leitzinsen früher und energischer angezogen als die EZB. Zinsdifferenzen sind oft irrelevant für den Wechselkurs (Stichwort Schweiz), diesmal aber nicht. Auf absehbare Zeit dürfte das amerikanische Zinsniveau, von kurzen bis zu langen Fristen, um etwa 150 Basispunkte über dem europäischen liegen und auf diese Weise den Dollar stark halten.

Wenn sich diese Vorhersagen als richtig erweisen, lohnt es sich Schulden zu machen – vor allem für die öffentliche Hand, weil deren Schuldzinsen weit unter den erwartbaren Inflationsraten und damit den Steuereinnahmen liegen. Das gilt aber auch für Haushalte und für Unternehmen. Die Inflation vermindert auch deren reale Schuldenlast. Das ist die eine, positive Seite der hohen Inflation. Die Kehrseite darf nicht vergessen werden: Das Preisniveau steigt zurzeit rascher als die Einkommen. Das gilt vor allem für die Haushalte, deren Realeinkommen und Lebensstandard gerade rapide sinken, und die dadurch zunehmend risikoavers werden. Unter’m Strich wird der private Verbrauch sinken, also die größte Ausgabenkomponente in den volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen, und auf diese Weise die gesamte Wirtschaft in den negativen Bereich ziehen.

Die führenden Wirtschaftsforschungsinstitute haben soeben ihre kurz- und mittelfristigen Prognosen vorgestellt. Für das Jahr 2023 erwarten sie nun für das reale BIP im Vorjahresvergleich einen Rückgang um 0,4 %. Im Frühjahr hatten sie noch eine positive Zuwachsrate von 3,1 % erwartet. Das ist die größte mir bekannte Revision der Vorhersagen (minus 3,5 Prozentpunkte) innerhalb von nur sechs Monaten. Die wichtigsten Annahmen der neuen Prognose betreffen die Energiepreise: Die Gaspreise steigen zwischen 2021 und 2023 um 320 %, die Strompreise um 390 %.

In der Retrospektive bestand der größte wirtschaftspolitische Fehler darin, den Ausbau der erneuerbaren Energien nicht energisch genug vorangetrieben zu haben: Die Atomkraftwerke wurden bis auf drei abgeschaltet, ohne zu bedenken, dass das Land dadurch auf Energieimporte aus Russland angewiesen war. Die fallen nun gerade aus, wodurch es zu dem aktuellen Inflationsschub gekommen ist. Die kommenden Monate werden nicht leicht sein, aber es wird zu keiner Katastrophe kommen, es sei denn der Winter wird nach langer Zeit wieder einmal extrem kalt. Die Gastanks sind zu 90 % gefüllt, Haushalte und Unternehmen werden angesichts der hohen Preise ihren Verbrauch von Strom und Gas drosseln, teilweise auch auf Substitute ausweichen, LNG-Importe werden nach den Plänen der Regierung stark zunehmen, und die drei verbliebenen Atomkraftwerke werden erst mal nicht vom Netz genommen.

Aber was passiert, wenn die Wintertemperaturen doch deutlich unter ihre Normalwerte sinken und das Gas aus Russland weiterhin ausbleibt? Nach den Modellen der Wirtschaftsforschungsinstitute wird das reale BIP in diesem Fall im nächsten Jahr um rund 8 % gegenüber 2022 zurückgehen. Das wäre der größte Einbruch seit der Depression von Ende der zwanziger / Anfang der dreißiger Jahre, die wesentlich zum Aufstieg von Hitler und seiner Nationalsozialisten beigetragen hatte. Allerdings ist der deutsche Staat diesmal finanziell in einer viel besseren Ausgangsposition: Die Staatsschulden liegen bei verkraftbaren 68,6% des BIP, und die Renditen der 10-jährigen Bundesanleihen betragen nur 2,1 %. Darüber hinaus hält Deutschland die zweitgrößten Nettoauslandsaktiva (2,8 Billionen USD), nach Japan. Mit anderen Worten, es fehlt nicht an Mitteln, mit denen sich die Nachfrage stimulieren lässt. Massenarbeitslosigkeit kann – und wird – vermieden werden.

Für Anleger ist das Bild im Augenblick klarer als sonst. Die Rezession hat begonnen, in Deutschland und in den anderen 18 Ländern des Euroraums. Die Gewinne geraten daher unter Druck. Infolge der extrem hohen aktuellen Inflationsraten steigen die Inflationserwartungen und mit ihnen die Zinsen am kurzen und langen Ende der Renditekurve. Künftige Gewinne und Cashflows werden mit steigenden Zinsen auf die Gegenwart abdiskontiert. Daher wird es sowohl auf den Aktienmärkten als auch bei Bonds zu weiteren Kursverlusten kommen. Die Wende ist noch nicht in Sicht. Was den Euro-Wechselkurs angeht, erwarte ich nicht, dass sich die Zinsdifferenz zu Dollaranlagen vergrößern wird, weil die EZB die Leitzinsen vermutlich stärker erhöhen wird als die Fed. Der Euro bleibt aber vorerst dem Risiko ausgesetzt, dass sich der Krieg in der Ukraine intensiviert, mit der Folge, dass der Dollar einmal mehr zur Fluchtwährung wird, also aufwertet.

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